“现在的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债(zh说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？ài)率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？)房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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