《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

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　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上(sh安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统àng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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