王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后(h起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口òu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融(róng)服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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