《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国(guófe2o3是什么化学元素)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力fe2o3是什么化学元素，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一fe2o3是什么化学元素个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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