摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yu82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头án)，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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