核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济(jì)科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容)积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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