文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期(qī)导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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