文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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