核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在(zài)前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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