分(fēn)析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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