来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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