核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋(qū)势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖