摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xī颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗n)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的(de)是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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