文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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