平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句句模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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