《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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