文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米zì)低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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