平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚(hò嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址u)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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