“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本(běn)土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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