王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，贵州海拔高度是多少期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　贵州海拔高度是多少而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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