摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增(zēng)社阿富汗是不是亡国了融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.阿富汗是不是亡国了4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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