核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zh古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读ǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚(古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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