《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债务扩修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句