“炒小””炒差”已成过去式？微盘股策略式微，公募量化拥抱这一方向

近期，受经济基本面和政策密集发布的影响(xiǎng)，微盘股经历了年内第二(èr)次大幅回撤，相关指数跌超10%。

面对跌宕(dàng)的行情(qíng)，业界普遍认为，微(wēi)盘股策略的短期情绪和信心可能难以快速(sù)修复，后续长期表现将关键取(qǔ)决于(yú)基本面的变化。基于此，机构投资者(zhě)正在主动(dòng)减少投资组合对(duì)微盘(pán)股(gǔ)的暴露和依赖，以期缩小(xiǎo)风险敞口，减少(shǎo)微盘股(gǔ)对产品净值的冲击。

与此同时，券商中国记者注(zhù)意到，采用微盘股策略的量化基(jī)金只是公募量化基金中的(de)一部分，另一部分采用基本面选股(gǔ)策略的公募量化基金则成功“渡劫(jié)”，在今年取(qǔ)得(dé)了不错的业绩。机(jī)构(gòu)人士认为，最近提出的新“国九条”细则(zé)将促使投资人更加关注企业的基本面(miàn)，预计这将使基本面量化模型的表现得到进(jìn)一步提升。目前，基于(yú)基本面量化模型的选股优势正在逐步显现，预计在未来三(sān)到五年内，这一策略将(jiāng)有机会“大(dà)放异彩”。

微盘股“跌”宕起伏，相(xiāng)关指数回撤超(chāo)10%

根(gēn)据业内人士统(tǒng)计，目前沪深两市中(zhōng)约有一半的股(gǔ)票总市值低于50亿元。在这部分股票中，4月15日，超过60%的个股(gǔ)跌幅超过5%；4月16日，跌幅超过5%的个股比例攀(pān)升至87%，跌幅超过(guò)8%的个股比例也超过了60%。

招商基金(jīn)量化团队(duì)的统计数(shù)据显(xiǎn)示，在4月15日和16日(rì)这两个交易日内，中证2000指数和万得(dé)微盘股指数短期内出现显(xiǎn)著下跌，累计跌幅分(fēn)别达到10.94%和18.49%；同期(qī)，全市场下跌个股的比例分(fēn)别约为76%和(hé)94%，意味着个股普遍遭受重(zhòng)创。

微盘股的这一显著回撤调整主要与近期经(jīng)济基(jī)本面和政(zhèng)策的发布有关。天相投顾指出，4月12日，国务(wù)院发布了第三个(gè)“国九(jiǔ)条”，涉及(jí)提高上市(shì)条件、规范减持、严格(gé)退市标准等方面。这一“强(qiáng)监管”政策使得市场对微盘股的情绪相对(duì)悲(bēi)观，导致政策(cè)发布后的两(liǎng)日内微盘(pán)股出现较大(dà)幅度的回(huí)撤。

面对市场的激烈反应，4月(yuè)16日，证监会召开发布会澄清关于ST条件的(de)调整。证监会(huì)在会议上表(biǎo)示，此(cǐ)次退(tuì)市标准调(diào)整主要是为了清除(chú)“僵尸空壳”和(hé)“害群(qún)之马”，并非针对小盘股。微盘股(gǔ)随后迎来(lái)了集体反弹，回撤修复速度较快。

天相(xiāng)投顾分析称，此次微盘股(gǔ)的回撤更多是由(yóu)于情绪面的波动导致的误杀，因(yīn)此(cǐ)后续整体修(xiū)复速度也较快。不过，新“国九条”政策聚焦(jiāo)于加强监管和防范风险(xiǎn)，总体上利好白马价值股。从结构风格领(lǐng)域来看，短期内可能意味着那(nà)些(xiē)之前(qián)存在炒(chǎo)作(zuò)风险(xiǎn)的(de)微盘股的投资价值相对减弱。

支持资金离场，微盘股策略短期或失(shī)灵(líng)

回(huí)顾2023年，公募量化基金曾凭借突出的正收益表(biǎo)现受到市场关注。其中，采用微盘股策略的基金表现(xiàn)尤为突出，规模(mó)持(chí)续增长，许多基金经理(lǐ)因此(cǐ)声名鹊起(qǐ)。

然而，进(jìn)入2024年(nián)，微(wēi)盘股(gǔ)行情突然转冷。今年以来，微盘股多次出现崩盘式下跌，导(dǎo)致(zhì)押(yā)注微盘股(gǔ)的基金产品净值急剧下(xià)降，许多公募基金的年内净值跌幅超过了30%。采用微盘股策略(lüè)的公募量(liàng)化基(jī)金(jīn)在今年遭遇了历史性的最大回撤。

业内人士预计，随着近期新“国九条”的发布，公募基金管理人收紧了股票池的筛选标准。在没有资(zī)金支持的情况(kuàng)下，微盘(pán)股策略短期可能会失(shī)效。

博时基金指数(shù)与量化投(tóu)资部(bù)基金经理(lǐ)刘玉强认为，新“国九条”的发(fā)布后，市场对公司基本面的关注将更加(jiā)重视。公募量化需要重新评估基本面和市场面因子的权重分配，在构建投资组合时，也有必(bì)要剔除可能的风险股票，降低持(chí)仓中(zhōng)风险事件股票的(de)可能性。同时，随着小微盘股(gǔ)票的波动加剧，一些资金会减少对这些(xiē)股票的暴露，这可(kě)能会降低小微盘股(gǔ)票的流动性，投资这些股票时也需要考虑到可能(néng)的交易(yì)冲击。

华泰柏瑞量(liàng)化与海外投资部则表(biǎo)示，2月初小微盘交易的流(liú)动性出现问(wèn)题，小微盘暴露较大的私募量化经(jīng)历了较大的超额收益回(huí)撤(chè)波动，反观主流公募量化超额收益基(jī)本受影响较(jiào)小(xiǎo)，说明(míng)主流公募量化与当前大部分私募量(liàng)化在投资策略上有很大的不同。这段时期，超额收益回撤较大的私募量化(huà)策略一般在小(xiǎo)微盘风格上的暴(bào)露较大，而主流公募(mù)量化的风险控制更加严格。

微盘股策(cè)略何时(shí)能够恢复为(wèi)有效策略？华泰柏瑞量化(huà)与海外投资部认为，短期来看，量价(jià)类模型今年表现的分化可能加大，预期随着管理资(zī)金规模的减少，容量限制解除，量价类短期策(cè)略的阿尔法或会逐步恢复。

“炒小”、“炒差(chà)”将成(chéng)过去式(shì)

券商中国记者注(zhù)意到，微(wēi)盘股的(de)下跌潮让不少(shǎo)基金(jīn)公司和(hé)量化基金(jīn)基(jī)金经理意识(shí)到量化投资风(fēng)险控制的重(zhòng)要性。许(xǔ)多此前押注微盘股的公募量化基(jī)金在经(jīng)历大幅调整之后，已经大幅(fú)降低了资金对小盘风格因子的暴露。

天相投(tóu)顾指出，鉴于微盘(pán)股之前的大幅度调整，公(gōng)募量化应当更加注重风险控制。之前公募(mù)量化策略主要集中在微(wēi)盘股投资上(shàng)，这导致其小盘风格(gé)因子(zi)暴露(lù)过高(gāo)，一旦市场风格发生转换，就容易引发较大幅度的净值波动，从而恶化基(jī)金投资者的持有体验。

尽管近期发布的新“国九(jiǔ)条 ”对(duì)微盘股的实质性影响较有限，市场(chǎng)对微盘股策略(lüè)短期恢复的态度仍普(pǔ)遍偏悲观。招(zhāo)商(shāng)基金量化团队分析认为，微(wēi)盘股中受到实质性影(yǐng)响(xiǎng)的公(gōng)司数量较少，策略的恢复力难以预测。其后续表现将主要依赖于基本面，是否能持续改善(shàn)经营成果，提升公(gōng)司治理及股东价值。此外，策略(lüè)的恢复力也受到投资者对小微盘股情绪和信心修复的影响(xiǎng)。

华南地区(qū)的一位基金经理表示，虽然短期内新“国九条”的规则(zé)不会对市场造成(chéng)冲击(jī)，但微盘股的整(zhěng)体(tǐ)业绩波动较大，分红比率也较低。未来对并购重(zhòng)组(zǔ)的监管将更加严格，壳资源的价值(zhí)也将减少，因此微(wēi)盘股策略的(de)贝塔波动可能会比之前更大。

中欧基金则认为，新 “国九条”的(de)核心是“强监管”。没有(yǒu)基本面支持、仅(jǐn)剩“壳”价值的小市值公司将面临(lín)多重压力，并最终被(bèi)清除出(chū)A股(gǔ)市场。预计(jì)A股市场将逐步从一个融资市场转变为投资市场，优质公司能为投资者提供良好(hǎo)回报的机会将(jiāng)增加，而以“炒小”、“炒差”、“炒概念”为代表的落后思维将被市场淘汰。

“在(zài)本次大幅下跌(diē)前，模型本身对于小盘(pán)的暴露已有所减小，下跌期间组合相对基准(zhǔn)的市值暴露也在可(kě)控范围内。”刘玉(yù)强补(bǔ)充说。他认为，在极端市场情况下，清楚自己模型(xíng)的风险很(hěn)重要，对于预期波动很大的因子(zi)要(yào)进行适当限制，同时要减少对于单一因子或者模型的依(yī)赖(lài)，保持模(mó)型(xíng)和策略的多样性。

基(jī)本面量化选股迎“春天”

值(zhí)得注意的是，尽(jǐn)管微盘股遭遇重创(chuàng)，公募量化基金(jīn)的业绩却呈现两极(jí)分化，其中不少基(jī)金(jīn)今年实现了正收益，对微盘股的回调影响有限。例如(rú)，招(zhāo)商量化精选基金(jīn)、华泰柏瑞量化驱(qū)动、博时量化多策略、中欧数据挖掘多因子等基金今年业绩不(bù)俗。

招商基金(jīn)量化团队在接受采(cǎi)访时表示，团队的量化策略主要以基本面逻辑为基础，在市场剧烈波动时，他们对基本(běn)面驱动的投(tóu)资策略保持相对信心。该(gāi)团队向券商中国记者特别强调了市场的不可预测性，表示将继续关注公司的内在价值和市场的长期趋势。

华泰柏瑞量化与海外投资部也告诉券商中国记者，他们的中长期基本面量化(huà)模型在小微盘调整期间基本未受影响，并在控制跟踪误(wù)差的同时力争实现超额收益。虽然今年以来短期模型的表现不如中(zhōng)长期基本面模型，但超额收益回撤仍(réng)在预(yù)期范围之内。

中欧基金量化团(tuán)队也表示，他们长(zhǎng)期深耕基本面量化研究，投资的股票通常都具有坚实的基本面支撑，秉持价(jià)值投资(zī)理念，避开市场上的“炒小”、“炒差”等乱象。以中欧中(zhōng)证1000指数增强为例，该基金在两(liǎng)次微盘股大幅下跌期间相比对标指数实现了超额收益。

在该团队看来(lái)，在极端(duān)市场环(huán)境下，无差别的下跌其实给基本面投资者带来了绝佳的投资(zī)机会。市场平静下来(lái)之后，被错杀的优质公司(sī)将(jiāng)很快回归常态，从而为坚定买入的价值投资者(zhě)创(chuàng)造丰厚的回报。因此，对投资者利益(yì)最大(dà)的保护，就是坚定(dìng)持有优质公司，等待价(jià)值的合理(lǐ)回归。

今年以来，基本面量(liàng)化整体(tǐ)表现良(liáng)好，在华泰柏瑞量化(huà)与海外投(tóu)资部看来，主要有两个原因(yīn)：一(yī)是多个alpha因子(zi)，如估值、成(chéng)长和盈利质量等均有(yǒu)贡献；二是对各种风格(gé)的暴露进行(xíng)了严格的风(fēng)险控制，特别是在小微盘风格的暴露(lù)较小。

“基本面(miàn)量化模型自2021年春节以来，超额收益一直在回归过程(chéng)中，未(wèi)来3-5年可能会(huì)有更好表现。”华(huá)泰柏瑞量化与海外投资部判断。

就基本面量化模(mó)型而言，一方面，2021年(nián)春节之(zhī)后，资金集中抱团的力(lì)度逐(zhú)步减弱(ruò)，直至瓦解，市(shì)场(chǎng)资金的投(tóu)向更为分散化，有利于量化模型更好的(de)发挥选股作用。另一方面，在当前的宏观环境下，投资人越来越关注分红稳(wěn)定类的资(zī)产。同时，新“国(guó)九条”的细则提出后，投资人将对企业的基本面更(gèng)加关注，基本面量化模型(xíng)预期也会有更好的表现。基于(yú)上述(shù)分析，他们建议关注估值类(lèi)因子尤其是红利因子，并认为盈利质量类因(yīn)子和成长类因子将在未(wèi)来一段时间内继续表现良好。

量化产品应提供“多(duō)元化”选择方案

尽管微盘(pán)股策略当下陷入危机，但得益于其去年的强劲表现，公募量(liàng)化基金得(dé)以频频(pín)“出圈”，产(chǎn)品的知名度已经得到了大幅提(tí)升。采访中，多位受访人也(yě)表(biǎo)示，公募量化(huà)基金(jīn)在过去的(de)一年里经历了迅速的发展(zhǎn)，众多公司(sī)和团队持续投入资源(yuán)对模型进(jìn)行升级和迭(dié)代，以保证在(zài)未来能够持(chí)续获取超额收益。未(wèi)来，公募量化将在现有基础上不断(duàn)迭代，加强风(fēng)险控制，发挥自身优势。

刘玉强向券商中国记者概述了公募(mù)量化的(de)几种主流策略。首先，指(zhǐ)数增强型策(cè)略主要是以宽(kuān)基指数(shù)为(wèi)基准，通过量化模型(xíng)在成分股中进行择股(gǔ)，旨在(zài)获取超额阿尔法。其次，主动(dòng)量化基金则在全市场范围(wéi)内(nèi)量(liàng)化选股(gǔ)，这类基金的灵活(huó)性更高，可(kě)以根据市场风格进行轮(lún)动操(cāo)作。此外，量(liàng)化对冲策略通过构建多空组合，利用股票及其他衍生品工具(jù)对冲(chōng)市场风险，以实(shí)现市(shì)场中性的超额阿尔法收益。

“基本面投资与量化工具的深度结合将是一个长期的发展趋势(shì)。”中欧(ōu)基金认为。在他们看来，这一趋势不仅(jǐn)适用于公募(mù)量化(huà)，对(duì)于主动投资者也(yě)同样适用。基本面逻辑为(wèi)量(liàng)化(huà)投资提供坚实的价值基础，量化手段为基本面投资提供高效的工具，二者相辅(fǔ)相成，缺一不(bù)可。

招商(shāng)基金(jīn)量化(huà)团队则认为，基金公司可以(yǐ)推出多样化的(de)量化产品(pǐn)，以(yǐ)适应不同投资者的风险偏好和投资目标。他们建议增加(jiā)对大盘价值、红利策略的供给，提(tí)供市场波(bō)动时相对稳(wěn)健的投资选择。不过，他们也提醒投资者，公(gōng)募量化的发展将受到市场环(huán)境变化、监(jiān)管政策(cè)更新、技术进步、投资者需(xū)求演进等多(duō)种因素的影(yǐng)响，主流策略可能会随这(zhè)些因素的(de)变动而调整。