【e公司观察】破产重整后风 险暴露周期缩短 全链条迎新挑战

从破产重整成功到再(zài)度爆雷的时间(jiān)窗口期 有多长？

此前，不少公司通常需要两三年完成(chéng)基本面修复，此后踏(tà)上要么甩(shuǎi)下包袱(fú)、要么(me)困于(yú)泥沼的分化路径，不过
近来，从重整落地到再(zài)度爆雷的间隔期大幅缩短(duǎn)，有些案(àn)例甚至仅为两(liǎng)三个月时长(zhǎng)。

典型代表(biǎo)为(wèi)*ST商城。去年12月，沈阳中院裁定批准重整(zhěng)计划，并终止重(zhòng)整程序。这原本与多数(shù)公司所希望的在年底前完成重整避免退市的目标相一致。但是今年2月(yuè)以来
情势急转而(ér)下(xià)，先是(shì)被交易所问询相关收(shōu)入(rù)是否真实，后 有恐难出具标准无保留意见，再就是独董督促(cù)加强年报审计——退市风险高(gāo)悬之下(xià)，*ST商(shāng)城股价连跌。

再往前辉煌科技4月25日龙虎榜数据回溯，从重(zhòng)整重生到再陷泥潭，周期(qī)最短的案例为*ST博天。公司原本2022年底完成破产重整，但4个月后(hòu)被爆财务 造假
，成(chéng)为首家重整成功后(hòu)被(bèi)追溯退市的上市公司。

上市公司破产重整，多与公司运营战 略没能适配产业发展周期、激进的并购策略进而导致过重财务负担、资违规金占用进(jìn)而使企业陷入
债务困境等 因素有关。而(ér)多数上市公司乐于重整，很大程(chéng)度上的原因在于，可(kě)以借此化债，进而(ér)从资产负债率层面，在与触及退市红
线的博弈中，更有主动权。

因此，从上市公(gōng)司启动重整(zhěng)的时间节点(diǎn)来(lái)看，虽然也有个 别公司(sī)退市后重整，比如科迪乳
业；但更(gèng)多公司是寄望(wàng)于通过破产重(zhòng)整免于退市(shì)，包(bāo)括*ST新联(lián)在去年底推进破(pò)产重整生死时(shí)速等多个案例。

但近两年，上市公司即便完成(chéng)破产重整，依然走向退市终局的案例(lì)越来越多。2019年完成重整的庞大(dà)退于2023年退市；2022年完(wán)成破产重整的(de)*ST博天于2024年退市。而从辉煌科技4月25日龙虎榜数据*ST博天和(hé)*ST商城等案例来看，从(cóng)破产重(zhòng)整落地到风险再度(dù)暴露的窗口期，正在大幅缩短。

重整后风险的(de)加速暴露，往往伴 随着市场“从天到地”的预期差。这会给上市公司的运营和(hé)资本战略带来挑战。从运营角度来(lái)说，这些重整公司正(zhèng)在面临更(gèng)加复杂多变(biàn)的市场(chǎng)环境；从资本角度来看，随(suí)着制度性建设不断优化和完善，要想不被(bèi)裹挟到A股新陈代谢的洪
流，将越来越难(nán)。

同(tóng)时也会对AMC等(děng)投资机构和部分上(shàng)市公司带来新挑(tiāo)战。拆解近些年出现的重整案例，不少AMC财务投资参与(yǔ)其间，有些机构会(huì)在重整计划获批(pī)后转让所持份(fèn)额成(chéng)功出逃，但有些则依然坚守陪伴(bàn)公司复苏。这种爆雷速度的加快，会否加速投资机构的投机博(bó)弈，值得关注。

同时，在(zài)相当长一(yī)段时间内，破产重整确实成为化解上市公司(sī)风险、提高(gāo)上市公司质量的重要通道。在 产业协
同预期下，这两年A股公(gōng)司参与A股公司破产重整的案例越来(lái)越多，出现浙文互联参(cān)与(yǔ)*ST豆神破产(chǎn)重整投
资等做多案例。而这种窗口期的缩(suō)短，会(huì)否给作为投资人(rén)的上市(shì)公司业绩带来拖累，会否增加上市 公司参(cān)与破产重整的(de)谨慎心理，也值
得关注。

产业链条(tiáo)要(yào)想规避这 些(xiē)风险，重(zhòng)要抓手无疑是尽调流(liú)程的优化和迭代。无论是债权债务关系(xì)、公司治理结构，还是资金(jīn)占用、可能(néng)性财务造假，部分上市公司当(dāng)下所面临的(de)风险点，往(wǎng)往比此前更为多元复杂，这更需要投资人更(gèng)为严谨的投资论证(zhèng)，更为深入的尽职调(diào)查，甚至更为早期的介入，通过多元路径强化风险意识，才能最大限度地(dì)规避(bì)雷区。

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