王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shō安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的u)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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