《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合马云看未来商铺的前景(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)马云看未来商铺的前景为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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