文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗tái)升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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