平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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