文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算低量操(cāo)作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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