摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(x心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗iàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(sh心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗uì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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