摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同(tó无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗ng)期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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