文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文rong>第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)