《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱<硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子strong>的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于企(q硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子ǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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