“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，202妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思哉是什么意思0年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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