《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(j乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年iān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年