核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗　　

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直(behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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