文丨明明FICC研究团队(duì)

　　雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗g>核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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