来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流(liú)通多蜡的熔点是多少度少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增蜡的熔点是多少度速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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