文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后)据(jù)显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

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