平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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