分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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