王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

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