核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位(病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增(病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语zēng)存(cún)款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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