“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的(de)开发(fā)资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三(sān)年云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗时间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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