《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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