《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了(le)一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的(de)工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲(jì)自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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