王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道？

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