平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(z韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字hǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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