核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(x两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思iào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2<两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思/strong>增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。